L’effondrement du marché de la cryptographie de 20 milliards de dollars de vendredi : analyse post-mortem d’un gestionnaire de portefeuille Bitwise

La liquidation de vendredi a déclenché ce que le gestionnaire de portefeuille Bitwise, Jonathan Man, a qualifié de pire événement de liquidation de l’histoire de la cryptographie, avec plus de 20 milliards de dollars anéantis alors que les liquidités disparaissaient et que le désendettement forcé s’installait, dans un article sur X publié samedi.

Les contrats à terme perpétuels – « perps » en abrégé commercial – sont des contrats réglés en espèces sans expiration qui reflètent le spot via des paiements de financement, et non par la livraison. Bénéfices et pertes nets par rapport à un pool de marge partagé, c’est pourquoi, en cas de crise, les sites peuvent devoir réaffecter rapidement leur exposition pour maintenir l’équilibre des comptes.

Man, qui est le principal gestionnaire de portefeuille du Bitwise Multi-Strategy Alpha Fund, a déclaré que le bitcoin a chuté de 13 % du sommet au creux en une seule heure, tandis que les pertes des jetons à longue traîne étaient bien plus importantes – il a ajouté qu’ATOM « est tombé à pratiquement zéro » sur certains lieux avant de rebondir.

Il a estimé qu’environ 65 milliards de dollars d’intérêts ouverts avaient été effacés, ramenant le positionnement aux niveaux observés pour la dernière fois en juillet. Selon lui, les grands chiffres importaient moins que la plomberie : lorsque l’incertitude monte en flèche, les fournisseurs de liquidité élargissent leurs cotations ou prennent du recul pour gérer les stocks et le capital, les liquidations organiques cessent de se compenser aux prix de la faillite et les sites se tournent vers des outils d’urgence.

Selon Man, les bourses dans cette situation s’appuyaient sur des soupapes de sécurité.

Il a expliqué que le désendettement automatique s’est déclenché sur certains sites, fermant de force une partie des contre-positions rentables alors qu’il n’y avait pas assez de liquidités du côté des perdants pour payer les gagnants.

Il a également souligné les coffres-forts de liquidité qui absorbent les flux en difficulté : le HLP d’Hyperliquid « a connu une journée extrêmement rentable », a-t-il déclaré, achetant à des prix très réduits et revendant en hausse.

Ce qui a échoué et ce qui a tenu

L’homme a déclaré que les sites centralisés ont connu les perturbations les plus dramatiques à mesure que les carnets de commandes se sont amincis, ce qui explique pourquoi les jetons à longue traîne se sont cassés plus durement que le bitcoin et éther.

En revanche, il a déclaré que les liquidations DeFi étaient modérées pour deux raisons : les principaux protocoles de prêt ont tendance à accepter des garanties de premier ordre telles que BTC et ETH, et Aave et Morpho « ont codé en dur le prix de l’USDe à 1 $ », limitant le risque de cascade.

Bien que l’USDe soit resté solvable, il a déclaré qu’il s’échangeait autour de 0,65 $ sur des bourses centralisées dans un contexte d’illiquidité, ce qui rend les utilisateurs qui l’ont affiché comme marge sur ces sites vulnérables à la liquidation.

Au-delà des traders directionnels, Man a souligné les expositions cachées des fonds neutres par rapport au marché. Il a déclaré que les risques réels des jours comme vendredi sont opérationnels : les algorithmes fonctionnent, les bourses restent actives, les notes précises, la capacité de déplacer la marge et d’exécuter des couvertures à temps.

Il s’est entretenu avec plusieurs gestionnaires qui ont indiqué qu’ils allaient bien, mais a déclaré qu’il ne serait pas surpris si « certaines équipes de trading de premier plan étaient exécutées ».

Man a également décrit une dispersion inhabituellement large entre les sites, citant Des écarts de plus de 300 $ peuvent parfois s’effectuer entre Binance et Hyperliquid sur ETH-USD.

Les prix se sont redressés après avoir été extrêmement bas, a-t-il déclaré, et les poussées de positionnement ont créé des opportunités pour les traders ayant de la poudre sèche. Man a également mentionné qu’avec la forte baisse des taux d’intérêt ouverts, les marchés ont abordé le week-end sur des bases plus solides que la veille.